Los principales analistas parecen convencidos de que los bancos centrales del mundo están actuando de forma agresiva para atajar la inflación, e incluso van demasiado lejos. Tras haber creído hasta hace poco que el repunte de los precios era sólo transitorio, los bancos centrales insisten ahora en que restablecerán la estabilidad de los precios casi a cualquier precio. En septiembre, la Reserva Federal elevó su principal tipo de interés a una horquilla de entre 3 y 3,25 por ciento, frente a un nivel cercano a cero a principios de año.
Varios miembros del Comité Federal de Mercado Abierto prevén que el tipo de interés objetivo alcance el 4,25% este año y supere el 4,5% en 2023. El presidente de la Fed también admitió en una postura agresiva que la superación de la inflación no sería indolora. Pero, ¿bastará la postura monetaria de la Fed para frenar la elevada tasa de inflación, que se mantuvo por encima del 8 por ciento durante siete meses? ¿O es más probable que la Fed parpadee antes de arriesgarse a una grave recesión económica? Como la estanflación se ha convertido en una posibilidad clara, el escenario de desinflación de la Fed parece cada vez más inverosímil.
La inflación es principalmente un fenómeno monetario
La Fed debe reducir el crecimiento de la oferta monetaria por debajo del crecimiento de la producción para frenar la inflación. De lo contrario, demasiado dinero está persiguiendo muy pocos bienes, haciendo subir los precios. La Fed también necesita mantener ancladas las anticipaciones de la inflación, para que una menor demanda de saldos de efectivo no aumente la velocidad a la que el dinero persigue los bienes, socavando los esfuerzos para contener el crecimiento de los agregados monetarios. Hasta ahora, la Fed ha achacado la aceleración de la inflación de los precios al consumo a factores del lado de la oferta: las interrupciones de las cadenas de suministro durante la pandemia, seguidas del aumento de los precios de la energía debido a la guerra en Ucrania.
Esto es sólo una parte de la historia, porque la creación de dinero fue el principal motor de la inflación todo el tiempo. Los choques de oferta sólo han exacerbado el flujo de dinero impreso hacia los precios al consumo en lugar de hacia las burbujas inmobiliarias o de activos financieros. Sin embargo, sin un exceso de oferta monetaria en relación con la producción, ninguna perturbación de la oferta podría haber provocado un aumento general del nivel de precios. De hecho, el gráfico 1 muestra que, desde la crisis financiera mundial, el aumento del dinero amplio M3 superó el crecimiento del producto interior bruto (PIB) real a un ritmo elevado y registró un pico durante la pandemia. Este diferencial de crecimiento es comparable al de los 1960 y 1970.
La estanflación de los 1970 sorprendió a la mayoría de los economistas keynesianos porque la combinación de un crecimiento tibio y un rápido aumento de los precios no coincidía con las recesiones anteriores. También contradecía la famosa curva de Philips, que afirmaba una relación inversa estable entre la inflación y el desempleo. La explicación «popular» de la elevada inflación de los 1970 fue la triplicación de los precios del petróleo tras las dos crisis del petróleo de 1973 y 1979.
En realidad, el aumento de la inflación fue causado por un estímulo fiscal y monetario de estilo keynesiano que alimentó un auge económico insostenible en EEUU en los 1960, como explica Thornton. Esto también obligó a EEUU a abandonar el patrón oro en 1971 y condujo al colapso de Bretton Woods. Al igual que hoy, la elevada inflación en los EEUU, que alcanzó el 6,4% en febrero de 1970, fue anterior a las crisis de suministro de energía, lo que fue principalmente un síntoma de la excesiva impresión de dinero. El aumento de los precios del petróleo repercutió en la inflación de forma diferente en los distintos países, con un aumento de los precios mucho más rápido en los EEUU que en Suiza y Alemania (gráfico 2), lo que pone de manifiesto el papel fundamental que desempeñan la política monetaria y las expectativas de inflación.
Los bancos centrales alemán y suizo entendieron que la inflación era principalmente un fenómeno monetario e intentaron controlar el crecimiento de los agregados monetarios para frenar la inflación y dirigir las expectativas inflacionistas. Esto se convirtió en el ancla nominal de su política monetaria cuando se rompió el vínculo con el oro. El Bundesbank subió pronto los tipos de interés y, a posteriori, los tipos de interés reales fueron en gran medida positivos en Alemania, mientras que en los EEUU fueron negativos durante todo el periodo comprendido entre agosto de 1971 y octubre de 1979. En consecuencia, el crecimiento del dinero amplio de EEUU no sólo continuó a un ritmo rápido (gráfico 3), sino que también estuvo acompañado por un desanclaje de las expectativas de inflación, ya que la alta inflación se mantuvo. Aunque el aumento de la oferta monetaria en los EEUU fue sólo ligeramente peor que en Alemania, el desanclaje de las expectativas de inflación hizo que la inflación fuera mucho mayor en los EEUU
Bandas rojas de estanflación
La experiencia de los 1970 subraya el papel fundamental que desempeñan las expectativas de inflación en el aumento de los precios. Un aumento sostenido de los precios reduce la demanda de efectivo de una moneda que pierde constantemente su poder adquisitivo, lo que refuerza la espiral inflacionista. En la actualidad, ya se observa un aumento de las expectativas de inflación tanto de los pronosticadores profesionales (gráfico 4) como de los consumidores (gráfico 5), que puede amplificarse en el futuro.
Según Ludwig von Mises, la inflación causada por la expansión del crédito difiere de la causada por la monetización directa de los déficits presupuestarios del gobierno. La primera suele ir acompañada de deflación cuando cesa la emisión de medios fiduciarios, mientras que la segunda no, a menos que el gobierno retire la cantidad adicional de dinero del mercado.
El actual repunte de la inflación es una mezcla de un auge crediticio de larga duración, complementado por las generosas dádivas presupuestarias del gobierno tanto a las empresas como a los hogares durante la pandemia. El despilfarro fiscal ha continuado después de la pandemia con una condonación masiva de los préstamos estudiantiles y un paquete de gasto electoral «verde» que paradójicamente pretende reducir la inflación. Es probable que la relajación fiscal contrarreste las presiones deflacionistas derivadas del fin de la expansión crediticia, ya que los déficits presupuestarios han alcanzado niveles de guerra, con un máximo de casi el 15% del PIB en 2020.
Lo más probable es que los precios de la energía sigan siendo elevados mientras continúe la guerra en Ucrania y la desvinculación de la economía rusa, reforzada por la incesante transición ecológica. Esto empuja a los gobiernos a acomodar el choque del suministro de energía con nuevas rondas de gasto deficitario monetizado para subvencionar los precios de la energía y aumentar los salarios e ingresos del sector público. El crecimiento de los salarios privados también se ha acelerado en un mercado laboral tenso en el que las previsiones de inflación persistente se están imponiendo (gráfico 6). Últimamente, tanto el BCE como el FMI han expresado su preocupación por el hecho de que la inflación haya empezado a «autorreforzarse» debido a los paquetes fiscales de los gobiernos y al aumento de las expectativas de inflación.
La postura monetaria de la Fed es demasiado laxa
Ante la perspectiva de que se materialice la estanflación, el actual escenario de endurecimiento monetario de la Fed es obviamente demasiado dócil. La historia demuestra que la Gran Inflación de los EEUU de los años setenta sólo pudo terminarse subiendo los tipos de interés a un territorio real positivo durante varios años para reanclar las expectativas de inflación. La inflación se había acelerado hasta casi el 12% cuando Volcker asumió la presidencia de la Fed en noviembre de 1979.
En ese momento, el tipo de interés de la Reserva Federal seguía siendo relativamente alto, y el tipo real era sólo ligeramente negativo, del -0,8%. Sin embargo, cuando la inflación se aceleró por encima del 14% a mediados de junio de 1980, Volcker elevó el tipo de interés de la Reserva Federal hasta el 19% en diciembre de 1980. Aunque redujo gradualmente el tipo de interés oficial durante los cinco años siguientes, el tipo real fue siempre positivo y superó el 5 por ciento de media de 1981 a 1984, de modo que la inflación cayó por debajo del 4 por ciento (gráfico 7).
El endurecimiento de los tipos también desencadenó una fuerte recesión económica en 1981-82 y la desaparición de la industria de ahorro y préstamo. Con los actuales tipos de interés reales negativos que superan el -5% y las voces que ya piden que se suavice la postura de la Fed en el nuevo entorno recesivo, lo más probable es que los EEUU acabe sufriendo una estanflación en lugar de una baja inflación.
El sector financiero podría echar un poco de arena en la máquina de imprimir siendo más cauteloso y endureciendo las condiciones de préstamo más que la Fed. De hecho, el diferencial entre el tipo de interés de las hipotecas fijas a 30 años y el tipo de los fondos federales pasó de una media de 275 puntos básicos en 2020 a 385 puntos básicos en los primeros nueve meses de 2022, pero el endurecimiento del sector financiero sólo compensó en parte la postura monetaria demasiado laxa de la Fed.